Les professionnels proposent un modèle de valorisation du portefeuille
d’instruments de dette pour les OPCVM Tunisiens.
Tustex a reçu un document de réflexion rédigé par
des professionnels de la place pour proposer un modèle de valorisation
du portefeuille d’instruments de dette pour les OPCVM Tunisiens. Vu le caractère
technique dudit document, nous reproduisons dans ce qui suit un résumé
de la problématique et des solutions présentées par les auteurs.
Les internautes désireux de lire l’intégralité du document
pourraient le demander en nous contactant à l’adresse suivante :[email protected]
1. Problématique :
La réglementation tunisienne des OPCVM stipule que les titres qu’elles
détiennent doivent être en permanence valorisés aux prix
du marché. Contrairement au marché des actions, le marché
secondaire des instruments de dette est très peu liquide et ne permet
pas l’application stricto sensu de ce principe. En conséquence,
les gestionnaires d’OPCVM pratiquent actuellement une valorisation de
leurs portefeuille d’instruments de dette au coût historique d’acquisition
(comme un matériel qui s’amortit sur un nombre d’année
sans connaître la moindre réévaluation (autorisée
bien sûr) pour tenir compte de sa valeur de revente en fonctions des conditions
du marché).
Avec le contexte baissier actuellement des taux d’intérêt
(baisse du TMM jusqu’à 5%), cette valorisation au coût historique
d’acquisition ne semble pas poser de problèmes ; Cette baisse quasi
continue des taux a permis aux SICAV obligataires d’afficher des performances
compétitives (par rapport aux placements monétaires notamment)
et en conséquence de soutenir leurs collectes de capitaux en conservant
la confiance des épargnants.
Cette situation ne doit toutefois pas occulter le risque majeur qui plane sur
toutes les SICAV obligataires, à savoir l’absence de liquidité
sur le marché secondaire des instruments de dette. Concrètement,
aucune SICAV n’est certaine de pouvoir céder tout ou partie de
son portefeuille au prix auquel il est inscrit à son bilan. (cas des
obligations BATAM)
Un second risque beaucoup plus important serait celui d’une fluctuation
des taux d’intérêt (bien que le caractère brusque
de ces fluctuation reste peu évident pour le cas tunisien).
Compte tenu de la méthode utilisée de valorisation au coût
historique d’acquisition :
1. une hausse des taux d’intérêt longs se traduirait à
plus ou moins brève échéance par l’apparition d’importantes
différences de performances entre les SICAV obligataires les plus lourdement
investies en anciennes émissions de titres et celles qui seraient les
plus investies dans les nouvelles émissions de titres.
2. une remontée des taux courts plus importante que celle des taux longs
pourrait redonner aux placements monétaires leur compétitivité
perdue.
Dans ces situations, il est probable que l’on assisterait à un
mouvement de transfert (plus ou moins rapide) de capitaux de certaines SICAV
vers d’autres ou pire encore, à un reflux des capitaux placés
en SICAV obligataires vers les placements monétaires. Avec des collectes
de capitaux qui pourraient devenir négatives, certaines SICAV obligataires
seraient contraintes à des cessions sur le marché secondaire d’une
partie de leurs portefeuilles qui se traduiront par des moins values pour la
SICAV et l’épargnant qui perdra une partie de son capital ne respectant
la règle de proportionnalité.
En conclusion, cette valorisation au coût historique d’acquisition
qui offre l’avantage d’une régularité des performances
des OPCVM dans un contexte de baisse des taux, pourrait conduire à des
situations très difficiles dans un contexte de hausse des taux. Il est
donc vital de prémunir autant que possible les SICAV (et leurs actionnaires)
contre de telles évolutions en recherchant une nouvelle méthode
de valorisation de leurs portefeuilles. Enfin, il est important de souligner
que le moment est favorable pour procéder à un tel changement
de méthode de valorisation, la longue période de baisse des taux
ayant très vraisemblablement généré dans les portefeuilles
des SICAV obligataires des plus values latentes dont l’extériorisation
permettait d’assurer une transition indolore pour les investisseurs.
2. PRINCIPE DE LA SOLUTION PROPOSEE :
La solution proposée vise à enclencher une dynamique qui permettrait
de s’approcher progressivement d’une valorisation des portefeuilles
d’instruments de dette aux prix du marché (marking-to-market) en
contournant momentanément l’obstacle que constitue la faible liquidité
actuelle du marché secondaire de ces instruments. Cette solution consiste
à mettre au point un modèle de valorisation constitué de
courbes de taux d’intérêt « théoriques »
pour les dettes publique et privée et à valoriser les portefeuilles
d’instruments de dette conformément à ce modèle (marking-to-model).
Ces courbes de taux constituent une représentation idéale de ce
que devrait être le marché tunisien.
Cette solution est fondée sur le postulat que la mise à disposition
des professionnels du marché d’un modèle consensuel de valorisation
des instruments de dette, donnera au marché la « rationalité
» qui lui manque actuellement et ce faisant favorisera progressivement
l’émergence d’un niveau adéquat de liquidité
sur le marché secondaire.
Si ce postulat venait à se confirmer, la liquidité qui se créerait
à terme sur le marché secondaire rendrait l’utilisation
de ces courbes de taux « théoriques » inutiles et chacun
pourrait alors valoriser son portefeuille aux prix réels du marché.
A contrario, si l’on n’aboutissait pas dans un délai raisonnable
à créer une liquidité suffisante sur le marché secondaire,
alors il aurait lieu de s’interroger sur la nouvelle marche à suivre.
