GIF Filter : Un faible profil de risque

Nous recommandons de souscrire à l’OPV.

> Leader sur le marché local du filtre automobile avec 48% de parts de marché.

> Copropriétaire du brevet « chevron » avec Filtrauto (marque Purflux) le leader européen du secteur.

> Une stratégie à l’exportation visant à imposer sa marque propre par souci de préservation des marges. Des exportations orientées pour l’heure à 80% vers la France et le Maroc.

> Des marges qui, bien que sous pression (effet démantèlement), demeurent confortables avec un taux de marge brute de 58.5% en 2003 et une marge nette 2003 de 15.6%.

> Une situation financière très saine avec zéro dette et une trésorerie confortable qui permettrait à la GIF de saisir des opportunités d’investissement.

> Des perspectives de croissance principalement attendues du développement du filtre à air sur le marché local et de la percée progressive de la marque GIF sur ses marchés à l’export ; en attendant une meilleure structuration des marché limitrophes algérien et libyen.

> Les principales menaces qui pèsent sur la GIF ont trait à la poursuite du démantèlement tarifaires (0% en 2007 contre 11% en 2004) et à l’arrivée à maturité du marché local.

> Un prix d’introduction qui correspond à l’Actif Net Réévalué de la société. Des multiples de valorisation qui ne sont pas en décalage avec ceux du marché : Rendement de 5%, P/E 2004 de 10.8x… et qui sont décotés par rapport aux titres industriels : P/B GIF de 1.45x contre 2x en moyenne pour le secteur industriel coté.

 >Cette nouvelle « small cap » offre un faible profil de risque couplé à une valorisation qui peut difficilement être qualifiée de chère; nous recommandons de Souscrire à l’OPV.

L’activité :

Créée en 1980, la société GIF filter est spécialisée dans la production industrielle de filtres destinés aux véhicules roulants. Ces filtres peuvent être à carburant, à huile ou à air ; et ils sont destinés aussi bien aux véhicules légers, aux poids lourds ou aux engins de travaux publics. 

 GIF a produit en moyenne 3 millions de filtres par an sur les trois dernières années. Sa production se répartit en : 58% filtres à huile, 32% filtres à carburant et 10% filtres à air.

La société est notamment spécialisée dans les filtres élaborés selon le procédé dit « chevron » (technique de plissage particulière). Procédé dont elle détient le brevet en copropriété avec le leader européen du filtre auto :

la société française Filtrauto (marque Purflux).

Sur le marché local, GIF est leader avec 48% de parts de marché, l’autre acteur local (Misfat) détient 38% du marché et les 14% restant constituent le taux de pénétration des produits importés.

Le marché local bénéficie encore d’une protection douanière de l’ordre de 11% par rapport aux produits de l’UE. Cette protection sera totalement nulle quelques années (le taux était de 25% en 2000) ; les filtres importés n’ont pas pénétré massivement le marché. La nécessité d’importer une large gamme de références ainsi que les gros investissements nécessaires à la maîtrise d’un circuit de distribution performant semblent être des barrières difficilement surmontables à ce jour.

La taille du marché tunisien du filtre est estimée à environ 3.9 millions de filtres en 2003 (55% huile ; 27% carburant ; 18% air). La capacité locale de production installée couvre largement les besoins nationaux.

La clientèle locale de GIF est très atomisée, puisque son plus important client pèse pour 100 mille dinars de chiffre d’affaires. La structure de la clientèle de GIF sur le local se présente comme suit : Stations services 33% ; Sociétés 28% ; Parc auto 21% ; Stations de lavage 14% ; concessionnaires 2% et administrations 2%.

Sur les marchés à l’exportation GIF est principalement positionnée sur les marchés français et marocain. GIF exporte environ le tiers de sa production avec plus de 1 million de filtres vendus à l’étranger en 2003. Plus de 80% avec plus de 1 million de filtres vendus à l’étranger en 2003. Plus de 80% du chiffre d’affaires à l’export est destiné à ces 2 marchés : 36% vers le Maroc et 48% vers la France.

La stratégie de la société à l’export est une stratégie de développement de sa « marque propre » dans le sens où GIF ne fait quasiment pas de sous-traitance pour d’autres marques et qu’elle tend à développer sa propre marque à l’international en ayant recours notamment à des distributeurs exclusifs des produits GIF sur ses marchés cibles.

La société adopte par ailleurs une stratégie prudente concernant les exportations à destination des pays voisins avec aucune exportation vers l’Algérie et des ventes limitées vers la Libye. Stratégie prudente envers la Libye par crainte d’un retour massif de la marchandise exportée via le marché parallèle (souvenons-nous de la STIP) ; stratégie prudente envers l’Algérie faute d’un marché suffisamment structuré.

Les Réalisations :

De l’analyse des résultats 2003 de la société (les chiffres 2004 ne sont pas encore disponibles) nous pouvons évoquer quelques constatations :

> Une stabilité des ventes à 9MDt environ

L’évolution des ventes de la société sur les 3 derniers exercices donnent l’image d’un marché (local) arrivé à maturité où les parts de marché sont désormais figées. Les prix pratiqués ne semblent pas connaître de fléchissement ; l’effet du démantèlement étant sans doute neutralisé par le renchérissement de l’Euro. Au niveau des exportations on observe une croissance de près de 7% du CA en 2003 ; le potentiel de croissance des revenus de la GIF semble essentiellement situé sur ce segment.

> Un bon niveau de marge : marge brute de 58%

La marge brute dépasse les 58% ; la marge d’EBITDA atteint 24.4% et la marge nette est de 15.6%. La tendance 2003 est néanmoins plutôt orientée à la baisse la société ayant sans doute pâti du renchérissement des matières premières dont plus de 65% sont importées (principalement le papier et la tôle).

> Un résultat net qui progresse (+17%) malgré la stabilité des revenus en 2003

La hausse de 17% du résultat net 2003 (à 1.4MDt) provient peu de l’exploitation (+2% pour le résultat d’exploitation) mais surtout de produits des placements (+100kDt) et d’une meilleure optimisation fiscale. Notons que malgré cette progression le résultat ne retrouve pas son niveau de 2001 (1.7MDt).

> Une structure financière saine : zéro dette

Avec un niveau d’endettement nul et une trésorerie significative ; la société présente un bilan à faible profil de risque. Outre les revenus générés par cette trésorerie récurrente (3.2MDt de liquidités fin 2003) ; cette ligne stratégique (de non recours à l’endettement) lui permet de payer ses achats

au comptant et à bon prix. Notons toutefois que les actionnaires ont effectué entre temps une ponction de 2MDt dans cette Trésorerie sous forme de distribution de réserves. Cette distribution ne modifie pas significativement sa structure bilantielle, la société pouvant être qualifiée de surcapitalisée à l’heure actuelle.

> Une rentabilité perfectible : ROE ajusté de 12% en 2003

La sur-capitalisation de la GIF se retrouve dans son niveau de Rentabilité des fonds propres : ROE 2003 de 10% (12% en ajustant de la distribution de réserves). Notons que cette rentabilité dépassait les 15% en 2001.

Les perspectives :

Les perspectives de croissance top-line de la GIF se trouvent principalement à l’export. L’activité de la société sur le marché local sur lequel elle a un positionnement solide, devrait suivre l’évolution du marché dans son ensemble et notamment celle du parc automobile estimée à +4% -+ 5% par an environ. Comme le montre ses investissements récents (nouvelle chaîne de production de filtres à air), la société table par ailleurs sur une augmentation de la consommation de filtres à air dont le taux

d’utilisation n’est pas en rapport avec les spécificités climatiques dans notre pays.

La structure financière de la société lui permettrait de saisir des possibilités de diversification ou d’accroissement de la production même si la capacité de production existante reste sous-utilisée. Au vue du business plan communiqué par la société, aucun investissement d’envergure n’est programmé sur les 5 prochaines années ; néanmoins il paraît probable que la société actualise ses investissements prévisionnels d’ici quelques mois. L’achat récent d’un terrain de plus de 3 hectares à l’entrée de Tunis laisse également entendre que de nouveaux investissements à moyen terme sont envisageables.

Pour ce qui est de l’exercice 2004 ; les résultats enregistrés au cours du premier semestre sont peu éclairants compte tenu de l’absence d’éléments de comparaison (pas de semestriels 2003 publiés). Nous pouvons juste évoquer que les ventes ont atteint 4.7MDt au cours des six premiers mois de l’année et que le résultat net (compte tenu d’un impôt de 35%) atteint 531kDt. Toutefois, il paraît peu probable que la prévision sur l’année 2004 avancée dans le document de référence de l’OPV ne soit pas atteint soit une résultat net de 1.5MDt(+9%) et un chiffre d’affaires de 9.6MDt (+7%).

La valorisation :

Le prix proposé pour la mise en vente de la GIF (16.7MDt) correspond à son Actif Net Réévalué (16.6MDt) qui tient évidemment compte de la sortie des 2MDt de réserves distribuées en 2004. La réévaluation a porté sur les Actifs corporels de la société qui ont été estimés 1.5 fois plus cher que leur valeur comptable nette (11.4MDt contre 4.6MDt).

En termes de multiples boursiers, la valorisation de la GIF correspond à un P/E 2003 de 11.8x (11.5x pour le marché), un P/E 2004e de 10.8x (10.7x

pour le marché) et un P/E 2005p de 9.2x (10.1x pour le marché). Cette valorisation est donc conforme au marché voire décotée (de 9%) par rapport aux prévisions 2005.

Pour ce qui est du multiple d’actif net, la GIF est proposée à un P/B 2003 (ajusté des distributions de réserves) de 1.45x ; la comparaison au P/B 2003 du marché (0.97x) est peu significative sachant que notre marché est dominé par des institutions financières valorisées pour la plupart à des multiples d’actif net inférieurs à 1x. Si l’on se limite à un échantillon 1 de sociétés industrielles cotées la valorisation dépasse les 2x l’actif net 2003 soit une décote de 28% pour le titre GIF par rapport à ses pairs.

Sur la base du rendement en dividende, la GIF propose un dividende de 0.750Dt/action soit un rendement de 5% pour l’exercice 2004. Ce rendement est conforme à la moyenne du marché. Gageons que le management mettra en place une politique de dividende en relation avec l’évolution des bénéfices contrairement à ce que laisse supposer le business plan (stabilité du dividende à 0.750Dt sur toute la période de projection).

Conclusion :

Dans un tissu économique tunisien où le recours excessif à l’endettement est souvent la règle, l’orthodoxie financière extrême (zéro dette) à la quelle GIF s’astreint fait figure d’exception. Il est évident que cela confère à la société un faible profil de risque.

GIF affiche certes une solide position de leader sur son marché (48% de parts de marché) ; mais ce marché offre vraisemblablement des perspectives de croissance modestes (+4%/+5% par an) dans un contexte de prix qui seront de plus en plus sous pression (effet du démantèlement).

Le potentiel de la société à l’export semble réel, compte tenu de la qualité de son produit (en sa qualité de co-propriétaire du procédé chevron) et de la proximité de deux grands marchés (Libye et Algérie) à ce jour inexploités où très peu. La stratégie adoptée à l’export est ambitieuse (imposer sa

propre marque) mais elle ne permet pas à la société de réaliser de gros volumes rapidement (contrairement à ce que permettrait la sous-traitance). Le souci majeur étant de ne pas sacrifier ses marges : l’activité continue d’offrir des marges confortables (15.6% de marge nette en 2003).

Du point de vue de la valorisation, nous l’avons vu, le prix proposé correspond à la réévaluation des actifs de la société. Les multiples de valorisation auxquels cette évaluation a abouti ne sont pas en décalage avec le marché avec notamment un rendement en dividende de 5%.

Avec 16.7MDt de capitalisation, la GIF viendra enrichir notre marché d’une nouvelle « small cap » compartiment apprécié par les investisseurs au cours des derniers mois.

 Source : Tunisie Valeurs.